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[宏观发布] 中国的降息逻辑

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发表于 2019-2-11 21:45:04 | 显示全部楼层 |阅读模式
现在需要考虑的已不是要不要降息,而是要考虑采用何种方式降息的问题。这一次(中国)央行很可能会将降低贷款利率内嵌于利率并轨改革中。
——CF40青年论坛会员、中国建设银行金融市场部张涛
文 | 张涛
在2019年首次议息会议上,美联储(FED)表示将视经济状况实际变革,采取更为灵活的政策工具,若经济表现不佳,就可能会“暂停加息”和“放缓缩表”,此措辞释放出的鸽派信号,大幅超出市场预期;无独有偶,在FED会议之前,另外两家货币当局欧洲央行(ECB)和日本央行(BOJ),也不约而同地释放了鸽派信号。然而比他们更早,中国央行(PBC)更是通过使用数量和价格两个层面的政策工具,释放出最为积极的政策信号,包括通过降准和公开市场操作等工具向银行体系注入流动性、通过创设TMLF将长期资金利率降至3.15%、以及创设央行票据交换工具提高银行永续债流动性等。

因此,年初以来全球的货币金融环境,与2018年最大区别就在于,各国央行的政策在边际上是同向宽松的,此变革对于中国央行而言,就意味着可以使用更多的政策工具,政策空间也相对拓宽了一些。而不像2018年,由于美联储连续四次加息,面对不断经济增速持续下行和微观主体成本不断上升的困局,央行只能更加倚重数量工具,比方四次降准,而不敢动用更为有力的利率工具。

目前中国的融资结构,无论是在融资存量方面,还是融资增量方面,人民币信贷融资依然是主要部分。截至2018年末,社会融资存量中仍有67%是人民币信贷,而由于严监管下的去杠杆,已往三年的增量融资中人民币信贷融资比重还呈现了快速上升态势,2018年末已升至81%。而至今,虽然我国的利率市场化进程已进入不断完善阶段,央行也相继取消了存贷款利率的上下限,但央行掌控的存贷款基准利率仍起着重要作用。因此,假如不考虑其他限制因素的话,单纯出于降低微观主体融资成本的考虑,央行完全可以降低贷款基准利率。
图:信贷占社融比重情况而全球货币金融环境边际趋松,在一定水平上已为央行的利率工具打开了施用空间,而国内经济运行的客观也需要贷款利率的降低。因此,现在需要考虑的已不是要不要降息,而是要考虑采用何种方式降息的问题。
假如观察近年来央行的调控,无论是在推进利率市场化进程,还是在推动汇率改革的过程中,央行的基本思路均是“寓改革于调控之中”,而已有经验显示,该思路的实际效果很好,因此一定会得到延续。
具体到利率政策方面,近期包括易纲行长、孙国峰司长等央行官员都表示,利率市场化改革依然是2019年央行的工作重点之一,当前此项改革的重心就是推进利率并轨。因为中国目前的利率体系还是“金融市场利率和存贷款利率”并存的双轨制,而伴随金融市场的持续发展,其市场化水平已基本与国际趋同,同时“央行政策利率——金融市场利率”的利率传导机制也已构建完成。未来随着我们对外开放承诺的陆续落地,金融领域国际化水平的不断提高,相应对市场利率在金融领域内发挥主导作用的需求必将持续提升,为此利率并轨已“箭在弦上”。近日孙国峰司长明确表示:“利率并轨背后的关键,在于怎样发挥政策利率的传导机制,即金融市场利率和信贷利率等应由央行政策利率引导”。
所以大胆推测,这一次央行很可能会将降低贷款利率内嵌于利率并轨改革中,目前1年期贷款基准利率为4.35%,而1年期定向中期借贷便利(TMLF)的利率为3.15%,理论上利率并轨后,贷款利率存在一个百分点的下降空间。
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